后金融危机时代的监管博弈

他们的系统处理着纳斯达克买卖盘流量70％，客户囊括全球最大的25家金融服务公司，SunGard公司对金融危机的感受非比寻常。SnnGard全球副主席、“风险矩阵”之父Till Guldimann对本次金融危机的观点十分独到。

        以前银行是主要的货币中介机构，监管机构对它们实施监管。它们资金的来源（即负债）是客户存款，它们用于进行贷款（即资产）。监管机构控制金融系统的方法：a、只允许银行接受存款；b、规定银行资本金的最低要求；c、通过在银行系统注入和回收资金来影响利率。但是这种局面已经被打破。

金融生态圈蜕变
        当前整个金融生态系统已经蜕变，集中表现在以下四个方面：

        脱媒——今天有很多机构可以进行货币中介，大部分在银行监管机构的视野之外。其他监管机构也加入进来，创造了一个无人拥有完全监管控制和责任的环境。新型金融中介的一些例子包括：货币市场基金（吸收短期存款并投资于短期商业票据）；一些保险公司，它们提供给储蓄者一些伪装成保单的投资合约；特殊用途的融资工具，用于拍卖商业票据，却在银行资产负责表上表现为贷款；目前美国有一半以上的金融中介活动发生在银行系统之外。

        衍生工具——今天的财务报表没有恰当的反映衍生工具，从而我们失去了透明性。衍生工具的发明使得资金流动性与风险可以相互分离。衍生工具允许将市场风险、信用风险与流动性风险从一个机构转移给另一个。衍生工具使得金融市场更有效率。衍生工具允许风险传播，可吸收短期局部的冲击，通过多样化增加了全球风险承受能力。衍生工具极大地提高了跨越全球的参与者的相互依赖性，而且是通过非透明的方法做到这点的，因为财务报表将它们放在表外业务中。今天在全球，衍生工具的头寸，无论怎样计量，都远远大于存款和证券的头寸。

        盯市估值——对更好地评估越来越短时间内财务绩效的冷酷推动，增加了对每一单个金融资产的盯市估值的需求。当这些市场存在时——甚至是深度非常浅的市场——它们表现出的价值都会被解释成面向更大的库存的最好估计。当市场不存在时，模型将从相关市场来估计隐含市场价值。这些市场价值将被看做是真实的，而观察到的市场价值变化则被解释为风险。在过去6个月，消失了许多市场，以致我们很难评估一些资产和风险——这对于依赖有效市场的高度关联的各交易对手方却是致命的。

        人才和薪酬——对能够更好的“评估”机构和个人短期绩效市场价值有着强烈的关注。对CEO的评估是基于他们企业价值上的股票期权，对专业人士的评估则是基于他们做交易所产生的市值增长。这驱使整个金融行业更趋于交易导向并吸引了大量人才参与到这个游戏中。这个游戏由于风险和回报的非对称性而更加扭曲：个人参与到收益分配中，而金融机构不得不在个人离开后接受损失。据称，预备好的雷曼兄弟年终奖金总额甚至高于其公司市值。

        显然，金融生态系统已经改变并走到了崩溃的边缘。美国监管机构认识到：个体金融机构的崩溃将会通过衍生工具联接失去控制地影响到整个金融行业。更重要的，这破坏了投资者对货币市场资金的信任。在金融系统中增长的信心缺乏会导致大规模的提款，这将切断给更广泛经济活动提供支持的商业票据融资。现在，整个经济受到威胁正走向停滞。

我们是怎么崩溃的
        我们可以指向几个方向：

        政见——监管不能托付给市场。过去没有监管机构为整体负责。竞争性监管体系的理念失败了。在过去的监督管模式下，每家监管机构都只注重自身监督范围内的金融机构，无人负责思考这个日益密切依赖的机构和市场网络的后果。的确，一些机构由于弱于其他机构而被相应的监管者拎出来。但没有人预测这个网络潜在的不稳定性。当这个问题正在美国被提及时，真正的问题是：谁来监管世界金融市场？

        监管——监管机构对资产证券和衍生工具的出现适应缓慢，这些东西使建立在资产负责表之上的监管框架失效。在经过长时间的探讨后，监管机构引和的巴塞尔II协议和欧盟统一保险监管框架，旨在通过量化单个金融机构风险，必要情况下还可以借助定量模型。他们只是偏向于金融交易工具和机构局部的复杂性，而非关注更大的局面——网络日益增长的潜在不稳定性，该网络中的各节点变得更加相互依赖。

        机构——在危机的早期遭到最大打击的机构，就是那些庆贺在独立业务部门做交易最多并依靠市场和模型估值来进行控制和发放薪酬的机构。躲过最大伤害的机构是那些坚持它们历史特长和业务和那些具有真正独立的风险管理职能来平衡各业务单元的利益，并且理解如察觉危机的早期市场信号的机构。

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